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巴曙松:深港通与沪港通奠定“共同市场”基本框架

    来源:新浪财经    作者:    2016-12-01     浏览:

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11月30日消息,港交所首席经济学家巴曙松今日在上海表示,深港通取消了总额度限制,引入了以保险公司为代表的机构投资者来介入,这将提升中国资本市场双向开放力度。


港交所首席经济学家巴曙松港交所首席经济学家巴曙松

以下为讲话全文:

巴曙松:我重点是想谈谈我们这段时间深港通从政策的策划到现在初步落地,到我们自己的一些市场的看法。因为我发现原来觉得这个事情可能懂的人很多,没有必要多讲,后来发现,沪港通启动两年,国内外对沪港通、深港通这个交易机制了解的很少。我前天看到一个报道,也是说高盛,拨了数百人,投入多少万个小时来关注分析深港通启动带来的影响,这就说明它原来对沪港通的关注度不够。作为一个一流的券商都是这样,国际市场,国内了解的也不是太多。证券公司也好,投资者也好,包括保险公司也好。所以还是要多给大家讲一讲,从最基础的开始介绍起。我上一周差不多一天一个城市,一天讲一场,发现PPT可以不看我就可以背的下来讲什么。所以今天是一个专业投资者的会,从专业投资者的角度来讨论一下。

我重点是谈谈我们这段时间深港通从政策的策划到现在初步落地,到我们自己的一些市场的看法。因为我发现原来觉得这个事情可能懂的人很多,没有必要多讲,后来发现,沪港通启动两年,国内外对沪港通、深港通这个交易机制了解的很少。我前天看到一个报道,也是说高盛,拨了数百人,投入多少万个小时来关注分析深港通启动带来的影响,这就说明它原来对沪港通的关注度不够。作为一个一流的券商都是这样,国际市场,国内了解的也不是太多。证券公司也好,投资者也好,包括保险公司也好。所以还是要多给大家讲一讲,从最基础的开始介绍起。我上一周差不多一天一个城市,一天讲一场,发现PPT可以不看我就可以背的下来讲什么。所以今天是一个专业投资者的会,从专业投资者的角度来讨论一下。

最近国内市场大家非常关注的就是保险公司的举牌。春江水暖鸭先知,保险公司能够深切的体会到,在资产配置,特定的货币条件下,资产的选择面临的一些约束条件。所以我们看到保险公司频繁举牌也反映了,要找到好的资产并不容易,但是与此同时我们也看到,保险公司在海外的资产配置比非常小,保监会能给我们保险公司对外配置的能占15%管理资产。我看到保险资产管理协会,我也是这个协会的会员。去年的数字我看到是占2.02。海外的配置占比很低。一个现有的额度没有用足,另外有很多大量的,能够达到他们这些配置资产的标的,在香港市场远远没有得到他们的系统深入的分析,而且在原来沪港通项下,保险资金不能通过沪港通来投,到了深港通项下,这个限制取消了,而且从目前有几单保险公司发行产品投沪港通、深港通的监管的处理意见看,监管部门对于这个资产不记录到保险公司对海外投资的规模,那这个是一个很多的投资者没有意识到的一个巨大的变化。

我前两天组织一个讨论会,做了一个微信群的讨论,我们李山泉总,陶董事长都在里面,我请梁总裁讲他们的一些全球布局的理念设想,我就问了他一句,我说你怎么看深港通,你作为一个企业层面怎么看,你觉得最重要的是什么。他说好多人还不了解。我最看中的就是保险公司可以去投,而且还不占对外投资的这个额度。整个其他的对外投资的渠道。在管制强化的背景下。取消总限额,再加上保险公司的介入,而且不占对外投资的额度,这本身就成为这个市场非常重要的一个激活这个市场的力量。所以我想以这个作为开场。深港通它之所以值得关注。一个是沪港通平稳运行的两年,延续了它原有的框架基础上,取消了总额度。第二个引入了以保险公司为代表的机构投资者来介入,再加上当下加强资本管制的这个氛围,凸显了这个沪港通、深港通搭建的这个平台的价值。所以这也是为什么最近我们同事到处来给大家推介的一个很重要的原因。

我们看这个香港市场在不同阶段的发展的趋势,我们要把它放到国内的整个资本项目管制,国内的资本项目开放,不同阶段的这些选择,我们看到相应的香港市场所形成的一些新的开放的方式、渠道、产品。有很清晰的对应关系,我们可以看到90年代,国内企业缺资金,海外想进入中国市场,香港其实主要就做了这么一件事情,就把香港从一个区域的金融中心变成了一个国际金融中心,这就是把国际的资本和国内的企业在香港匹配。2000年之后,主要是内地市场市值大幅度上升,第三个就是人民币国际化,带来了一些新的投资渠道的互融,沪港通特别是深港通的启动,带有深刻的新的含义。

我作为市场的一个参与者,我比较担心那些极端的说法,前两天我听到一个国内的一个私募,我说你千万别那么说,前面倒下很多先烈了。还在先了解市场,以前我们钱出不去,好不容易弄点钱出去了,刚做一拨行情就被他们做空,因为香港成熟市场可选择的多。弄的我们亏很多钱,这次我们沪港通、深港通从来没有额度,他再给我做空,我打爆他,我说国际市场不能有这个想法,但是有一点理解是对的,总额度的取消,为不同类型的投资者实施不同的交易策略提供了可能性。而目前看确实也需要这么一个市场。我们的资产配置的结构。我最近一直在查,说我们人民币有一定的贬值预期是怎么形成的,短期直接的导火索就是房地产价格的大幅度上涨。大家给了很多的测算。现在中国的老百姓持有的房地产是多少钱呢。240万亿,UBS原来有一个测算,270万亿。所以我找了四五家大概都在240、270、280之间波动。房价的大幅度上涨,从我们从市场的交流情况看,直接推动了居民进行国际配置的需要,因为作为那边的资产,它的风险收益这个比较,和不同类别之间配置的需求是很明显的,270万亿,如果我们有合适的平台,让它把10%配到我们港深沪任何一个交易所,基本上就把这个交易所的上市公司都能买下来,因为这三个交易所的市值差不多也就是20万到30万亿之间。

所以目前现实的有这么一个需求,也包括纳入一些指数,来吸引资本的流入。有了这么一个平台之后就往前走了很大一步。我们也请了很多的市场主体,资产管理机构讨论交流,加入MSCI为代表的指数。我们这么多年没有加入,连越南都加入了,其中一个很重要的原因,和我们自己在一线接触的情况看。我们陪着他们去监管部门会谈了很多次。真正决定能不能加入的主要因素其实还不在MSCI指数公司。而是像李山泉他们这样的一批基金经理,主要是跟踪这些指数的被动型经济的基金经理。这些基金经理会站在基金经理的角度投票。如果把这个市场加进来,我去跟踪它会不会导致偏差。能不能使我的交易策略很好的实施。去年股市大幅度波动。股市异常波动之前已经走的很近了。一出故事波动,把这些基金经理吓坏了。市场没有流动了。万一投资者要赎回怎么办,是不是恶意做空。这样的一个沪港通、深港通的平台,使他们交易进出中国市场,跟踪这个指数,难度大幅度降低。同时现在整个市场的开放程度非常低。大家做资本市场,经常会讲要去找风口,我看了一下我们的策略报告,大家风口在看。我本来这几天认真准备了一个宏观报告,昨天才改进的,结果我不知道是他们假传还是你们真的反馈说还是希望我讲讲深港通,不去讲宏观,其实深港通我的同事讲的比我更精彩更清楚。

服务业,内需消费这些在增长,在金融行业的风口,几乎可以肯定的一点就是国内资金的国际配置和人民币走出去,数字摆在这里,为什么用了一个X%,因为现在中国的市场,所有的额度都用完,进入中国的资本市场,占我们市场的比重是多少呢:3%。就是所有的额度全部用足了也只是3%。中国的市场额度都用足了。占国际市场的是多少呢:0.1%。中国的人民币在SDR的货币篮子里面是多少呢:10.92%。还是有意压低了。如果按照MS原来的计算方式这个占比的话15、16。GDP占全球的比重。SDR里面人民币的占比。现在是多么一个初级的阶段。为什么用X%,因为太低了,不好意思,尤其拿这个PPT到海外去讲,到台北去讲用X好一点。第二个因为债券的市场开放,具体的细则没有启动,所以开始有进步。其实市场之间的互联互通,以前有,以后还会有。为什么我们要重点推沪港通深港通。按照在交易所工作的纪律,不评价同行,我最近到台湾,台湾的同事他们很关注的一个事情是什么呢。台湾交易所和新加坡交易所之间搞了一个台新通,他们的几个金融机构的人告诉我说,整个开发花了多少钱呢。花了数千万台币,成交量有多少呢。两年来成交了37万台币。所以交易所之间的互联互通大家只看到了比如说沪港通很成功,深港通万众期待,也要看到很多通最后黯然收场,终止了,很重要的原因是什么呢?就是因为两个市场的联通,两个市场一定要是共赢,两个市场的联通一定要投资者对对方的上市公司和投资标的有一定的了解。新加坡交易所伦敦也有一个叫新伦通,也停了,新加坡交易所的同行表现出的敬业和开拓进取的精神是值得我们学习的。新台通30多万成交,新伦通也成交不大。但是为什么沪港通、深港通大家关注,因为这些上市公司你们都很熟。

香港上市的这些公司里面,内地的上市企业日均交易量71%。内地企业主导,也有很多国际公司。讲点题外话,市场一旦开通了市场就表现出足够的智慧,为什么呢,因为大家都会说现在有贬值预期,你看12月份,美元加息。美元走到110,人民币指数还会贬一拨,所以资本管制要加强。这个可以理解,在这个氛围下,开一个深港通还把总额度取消,还引入保险资金,几个方面的理由,一个深港通、沪港通它设计得有点像上海和深圳和香港之间,一个封闭,透明的天桥一样,通过我们华创开户,原来深圳上海的帐户一样可以买香港的股票,交易习惯不做大的变化,但是这个时候,资金是流出的,但是半年一年之后你卖钱,要么再去买其他的股票,要么远路返回。它更多的是一个资产配置平台,是一个收益互换机制,而不是说钱一出去就永远流出了,这样的一个资产配置的平台,是市场需要的,投资者愿意推的,而且没有形成资本的流出或者资本外逃的这么一个平台,你拿着香港的资产,它是港币资产,就是美元资产。所以有一个说法说它是可以对冲一定程度的汇率风险的。也有更专业一点的人就会说,对冲什么风险,内地的上市公司的资产收益都是人民币计价的。人民币还没贬值。你这边对冲风险。那边跌了。市场比讲的这个人还要聪明一些,当贬值预期不强的时候,国内的资金去买往往是内地的企业,贬值预期强的时候,你从交易所后台看到的数字,他买的是非中国企业,那些纯的资产收益主要是来自于美国这个地区的,比如说友邦保险。投资者他会利用不同市场的这个需求增加的一个选择,他买非中国上市公司的资产,这就是说他多了一个资产进行选择的这么一个趋势。

同时这个沪港通、深港通开通之后,不使香港本身的1900家公司成为大家的投资标的,而且它通过跟上海和深圳的联结,它成为了一个门户,前段时间我到处讲共同市场,现在大家至少不反感这个词了。港深沪形成一个共同市场,现在我们造的词是说本身有1900家上市公司是一个投资标的,但是它更大的一个功能在成长,国内的投资者以后要出去投往往首选是这个市场。国际的投资者要进中国也从这里。为什么这么说呢,大家还有很多人我们经常在各地讲的时候会说,将来中国完全开放了,资本管制取消了,是不是这个就没有必要存在了。我经常这么打个比方,就像喝酒一样,有一部分人他就是喝烈性酒的,高风险收益偏好的,所以你既使保持管制条件下,他就想方设法把钱弄出去,在美国开户,而且已经在香港炒很长时间了。大家很感兴趣。伦敦基础交易所。有不少的内地投资者在使用他。那就是高风险偏好的投资者,已经出去了,有多少我也不知道。因为他是通过他的中介去报盘的。我哪知道他是哪的。他可能通过日本,新加坡,纽约,香港,但是有一个大致的测算,就是我们算出来大概在30%左右。这是喝高度白酒的,还有一部分消费者,你怎么跟他说,我就不愿意去配置,我账上一共就15万你还让我做国际化配置,我就买上海的股份挺好的。沪港通、深港通服务的是中间这个路线,中产阶层,喝茅台中度白酒和一部分红酒的人占比最大,他想配一部分资产。又不愿意熟悉新的交易规则,跑到香港开一个户。我那些做投行的朋友说。现在香港开户已经到了能给你开一个户就是一个待遇的状态,说能够在一个外资和内资头行里给你开个户那就相当够意思了,对你相当信任了。钱已经说的很清楚来历很清楚。欢迎更多的人拿钱到香港开户,你能开户说明你这个钱来历很清楚。你能熟悉交易规则。如果你不愿意麻烦,就在国内有深圳户,上海户。再开一个沪港通的户,沿用原来一模一样的习惯,用人民币去买卖,换汇复杂的事情留在香港市场,港交所去做,我现在都变成一个营销人员了。所以就是服务这个人群的。

另外一个大牌企业家说,因为我们今天讲的很多内容也是跟他们交流得到的结果,我说这个深港通之后怎么样,他说你想一想,原来香港170多万投资者的帐户,忽然有一个上亿的帐户的市场跟它连起来了。你说怎么样。我说我也不知道会怎么样,我是起抛砖引玉的作用的。主要是听李山泉的。我再讲10分钟。整个一上午也可以讲完。10分钟重点说什么呢?大家很关心的。到底是怎么交易的。这就是在交易所做研究有意思的,速度,就是国际投资者喜欢国内的什么。国内投资者喜欢国际什么。深港通我们也不能去做预测,但是我们可以跟大家讲数据讲事实,沪港通这两年有哪些值得关注的。首先说我们的设想,沪港通、深港通并不是句号,沪港通、深港通启动之后,平稳运行之后,一个大的故事就刚刚开始。为什么呢?你把三个交易所,港深沪,现在我到台北去,他们最担心的就是台交所的边缘化,联通起来,这样的一个市场70多万亿的人民币,每天的交易量加起来超过纽交所。因为有时候高有时候低,所以我说直逼纽交所谦虚一点,这样一个巨大的资本市场的共同市场平台,可以做很多什么故事呢,我们再往前走半步。既然你可以通过沪港通深港通买香港对方的二级市场的股票,为什么不能买新股呢?法律上没有障碍。国内的新股是一个稀缺资源,那全球各个领域的优质的公司,以前它二次上市没有太大的吸引力。我们去跟很多公司谈了,要不要到港交所二次上市,他说我来上市要什么?要流动性,我本来在美国伦敦就流动性很好。现在我们可以跟他讲通过在香港挂牌上市,你背后是可以直接向上海和深圳的数亿投资者发行股份,很多大牌子的消费品,是在中国生产的,在中国人消费,但是中国的投资者投资不了它,我们可以说在中国它可以成为一个既是生产者又是消费者还是股东,最典型的是苹果,说要苹果回去生产,要他测算,说他如果要拿到美国生产,每台苹果要涨60—70美元的样子。那就是另外一个故事了。中国其实在中间只占5—6个美元。这是加工环节。所以这个平台启动之后再往前走半步,香港市场就具有对全球各个领域,你们在座的各位,感兴趣的上市公司,巨大的吸引力。那个时候下一步就要动员香港的国际投行,你们要把全球的大的公司。拉到香港来。让我们国内的投资者不用晚上熬夜买美盘,就在正常的上班的时间。而且你的上市公司,如果进入到沪港通、深港通的标的里面,你的投资者群体。比如说华创,它如果上市,以后投资者可能来自于香港可能来自于国际。

最近拜访台湾大的机构发现一个很有趣的现象,融资的券商没有跟上那一块空白点,现在台湾市场非常小,所以台资的金融公司去拓展市场,进大陆进不了。只好在周边打转,买韩国的,印尼的,泰国的,越南的,缅甸的。买了它们的投行交易所之后,现在带来最主要的业务收入的是沪港通。有一家台湾前两三位的大的金融机构说。买了韩国第四大还是第五大的券商。主要收入是韩国人通过它这个券商投大陆市场,沪港通。它的标语,营销口号叫WeknowChina。也对,台资吗,所以这对我们本身也是一个思路的开启。

大家关注的估值,是不是很便宜,笼统说是,就好象说做学问或者是读书,有没有方法,大体则有,具体则无,这个估值也是一样,笼统看,估值是比较低的。但是分行业看不一定。所以联通之后,大家做交易所的对比选择多了一个选择,比如说总体估值低。保险公司喜欢,国内的那些公司你都抢的不亦乐乎,那能够达到你这样的一个分红标准的公司,每当我看到国内的保险公司频繁举牌,并且成为内地的投资的风向标的时候心理觉得好笑,感觉我们国内的投行,对港股的研究确实是太初级。太初步了。估值低的这一部分,分红率高的这部分占比很大。如果你是一个PEVC公司,你要上市,那就有另外一个优势,你要分行业,什么行业呢。我们做了一个细分行业的估值的比较发现,有不少的行业,香港市场比国内高,特别是适应经济转型的那些健康医疗,护理,消费者服务管理,新兴行业,估值比国内还高。所以国内的投资者喜欢这种重资产,我经常举的一个案例,我曾经当过独立董事的一个公司,我一直说我不爱点你们的名的,就是那个说先定一个小目标的那个公司。先挣它一个亿。我在做独立董事的时候我肯定不会让他出这样的主意,费了好大的劲,一大批什么商业银行,证券公司,年末总结都吹牛说我帮他提供了巨额的融资,如何如何,费了好大的劲,勉强从香港退了,在国内碰到一堆来碰瓷,这个要挂牌了。利用交易所的优势,把这些轻资产的管理,运营,这部分留在那边,国内喜欢重资产的房子多少平米,你把这些二次在国内上市,业务结构,清晰简单,监管部门又好批,整个过程也简单,我没敢跟他说,可见请一个懂业务的董事是多么重要。弄的现在就这个状况。对三个交易所之间的优劣势研究的不够。再比如,国内说估值高看你站在谁的角度。我刚才站在投资者,还有一个作为企业国内的估值是高,拿一大堆钱。但是中国证监会在一个散户的市场,会评估一个利益。IPO会给一个上限,香港市场只要公司足够好,投资者愿意买,你愿意买。管你多少倍,24倍,30倍。有什么关系。所以他真不知道在哪个市场里拿的钱多。第四,这个市场可以打一个体制差异,有很多公司是很难上的,比如说国内亏损企业上不了,比如说国内餐厅不容易上。这个收益确认不容易确认,还有一些比如说期货公司不容易上,为什么呢,中国的期货公司很大一部分收入来自于交易所返还手续费,那你这叫什么商业模式,如果交易所不返还手续费就亏钱,每年眼巴巴的等着交易所返还,这些事情在香港市场都是OK的。只要你讲的信息足够,港交所认为你信息充分,投资者愿意买。

最近美图秀秀,亏损公司,亏损公司没关系,你可以用另外一个收入市值,模拟测算达到标准就可以了。只要有人愿意买,所以老外也很能理解的。怎么那么多人喜欢拍照的时候用美图秀秀,我看了它的研究报告,比较了一下用和没用确实差别很大。所以你们今天如果拍照的话还是要用一下,再比如说一个餐厅,很多上市。所以要自己善用不同的交易所它的分别的优势和劣势。还值得关注的一个很重要的特点我想强调给大家的就是既使深港通启动之后,两地差异始终在很长时间会存在,因为投资者群体不一样,因为交易监管上市公司各方面的体制不一样,因为从沪港通的情况看。南下的资金和北上的资金,占当地市场的比例,也就是说南下到香港的,国内的资金,占当地交易量多少呢,沪港通3%左右。现在宣布要启动深港通,平均在4.6%这个水平。国内资金进入国际更少了。0.5—0.9之间。所以这个联通带来的交易量远远没有达到主场交易习惯的这个规模,而且也不要去简单的把它去理解它的影响,有一部分人一想,联通无非就是两个水位不一样的市场,中间用水管一接,肯定两个市场会拉平,有不少资金是这么做布局的,结果联通之后,让市场困惑的是两地价差还拉大了,这些人这样布局的投资策略亏损不少,这就是说既使联通了,两个市场保持它的各自的交易,波动的周期和规律,所以我们在做不同的市场投资的时候要迅速的转换频道,香港市场是一个频道,深圳是一个频道,上海是一个频道,这种差异在很长时期内会存在。所以这也是非常值得大家关注的,因为我们内地做研究还是很有意思的。是研究行为金融最好案例的仓库。所以和李山泉先生讲,他从国内出去的还可以理解。一个纯的外国投资者不能理解。奥巴马当选,澳柯玛(7.830,-0.11,-1.39%)涨停。中国人就这么幽默,这种不同的交易群体的交易习惯和波动周期,这个差异会很长时间的存在。所以你们交易的时候不要搞混淆。混淆容易出错,香港市场是海水,上海深圳是淡水,要在两者之间能够实现自由转换。什么鱼是这样的。刀鱼是不是就是这样的。

具体的板块我想说一下这一点,这个PPT很有意思,前面刚才讲了很多,那一部分大家可以不细看,可以到香港交易所去搜我们发布的一份中英文的研究报告,关于深港通的,详细的比较了不同行业,国内投资者买香港海外投资者买国内喜欢什么行业,网上搜就能看到,或者到我的公众号也能搜的到。这张图反映出非常有趣的信息,2015年沪港通的时候,国内的投资者买什么呢,买价格差异大,外国投资者没有覆盖到的一些中性股。中性股占到整个交易量的61%。科技,媒体啊,消费啊。这种逻辑不做好和不好的评论,我们分析它。在香港市场的大投行能覆盖的公司很有限。1900家上市公司能够被它们覆盖到的估计200—300家,大部分中小型的公司不被覆盖,而这一部分恰恰是我们国内的投资者,自认为自己有信息优势的。我有不少的学生在新财富上榜,我问他们,你们怎么研究港股,我现在评价一个投行研究所是不是一线的,就看他有没有港股策略,没有港股策略的投行研究所就是三线研究所,没有港股专场的年度策略报告会,都是三流的策略报告会,明年新财富要评港股分析师了,如果没好好评,我们准备自己出来评。另外一千六七百家有大量的好的公司,我也走访了很多买方卖方,有得上是公司跟我抱怨,说我这么好的公司我要是在国内上那得多少钱,那是因为他们不知道怎么去跟买方沟通,不知道怎么跟卖方的分析师去沟通,所以他就在遥远的重庆,成都,杭州的一个郊区萧山,自己生产。我去问买方,买方说我们总部定了,市值过一百亿,每天的交易要过一千万美金。要有两家或者三家主流的投行的分析师报告覆盖才能进我们的股票池,这几个标准一定,大部分公司被踢除在外。这部分群体被香港是忽视的,没有人写分析报告,就没有交易量,就没有流动性,没有流动性,估值就低。所以2015年出去的勇敢的投资者扑在这个领域有他的道理,但是他忘记了一点。力量还是太小。香港市场是国际投资者主导的市场,他不关注你你就不行。所以估计有不少的亏了钱的。

到了2016年之后这些投资者吸取教训了,学习能力很强,一看自己玩不行,跟着他们一起玩,所以国际大行看好什么我就跟着买什么,2016年跟着买的多的大型股,金融类的,消费类的,占了51%。而且下半年和上半年比,这些大盘的股票涨了20%—30%,收益不错,所以这张PPT我想说的是,提供了很有趣的多种选择,两种策略不要从1—2年的角度去衡量它,放到3—5年去看,两种策略都有它的生长空间。这个有待于国内的投行,研究所,基金经理的跟进。第二个在国际主流的大的跟随的趋势做投资也是很重要的一个策略。确实是国际主导的一个资金力量,所以沪港通、深港通开通之后,提供了多种交易策略的选择。像我们刚开始说的,人民币有贬值预期的时候可以买一样标的,人民币没有贬值预期的时候买另外的标的。这个可以做大众策略的构建。因为时间的关系我就先说这么多。起一个抛砖引玉的作用。后面还有更精彩的,主讲的专家给大家交流。谢谢各位。

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