孙国峰：信用货币视角下的人民币国际化

导读：中国人民银行金融研究所所长孙国峰在近期的《中国金融》发表文章指出：资本项下输出人民币不会导致美元流入，可以实现人民币的净输出，在国际货币竞争中提高人民币份额。成方君带您看全文：

信用货币体系下的货币国际化本质是对外创造信用货币

自1971年布雷顿森林体系解体以来，世界进入完全的信用货币时代。在信用货币体系下，银行通过贷款等资产扩张形式创造存款——信用货币。货币国际化是指本币可以在国际范围内承担货币的各项职能，因此货币国际化的本质是一国通过信用货币创造实现本币输出，货币之间的竞争实际是信用货币创造能力的竞争。

从银行体系的资产负债表看，货币国际化的目标是负债方存款货币增加，为了实现这一目标，银行体系的资产方需要扩张。资产按照币种可划分为外币资产和本币资产。两种资产扩张形式对于货币国际化和国民福利的意义不同。以外币资产扩张为基础输出本币，实质上本币和外币的兑换，在输出了本币的同时又输入了外币，难以真正实现货币国际化。而以本币资产扩张为基础输出本币，才能真正实现货币国际化，能够得到货币国际化的收益，提升国民福利。从银行体系资产扩张的对象看，货币国际化要求借款人扩展到境外主体。因此，在信用货币体系下，货币国际化意味着一国银行体系通过资产扩张向境外主体提供信用货币。

本币国际化最终应当是资本项目输出

货币国际化程度的提高以货币持续输出为基础。从国际经验看，一国货币国际化的本币输出通常经历两个阶段。第一阶段是贸易项下输出，相当于通过货币兑换实现本币输出，主要由市场力量推动。开始境外主体不接受本币融资，需要先通过货币的结算来推动，随着一国经济基础增强，贸易取得强势地位，币值具备中长期稳定基础，贸易伙伴才逐渐愿意接受对方货币。从货币国际化的发展过程看，这个阶段是必要的。英国在海上霸权时期、美国在第一次世界大战期间、日本在上世纪六七十年代经济腾飞阶段，均通过贸易渠道输出本币，基本实现了本币作为本国贸易结算货币的职能。但这一阶段，本币国际化的基础还是比较薄弱。如果一国货币无法持续输出，则很可能长期处于本国部分进出口结算货币的初级阶段。第二阶段是资本项下输出，即通过信用货币创造实现本币输出，多由政府带动市场力量协同推进。英、美等国都是在贸易项下输出本币的第一阶段后，将资本项下输出本币置于国家战略的高度，以政策推力创造国际需求，带动市场力量推进第二阶段，逐步夯实本币国际化的基础。

持续通过经常项目输出本币面临的问题

中国也经历了类似的发展阶段。2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币主要通过经常项目的贸易渠道，以进口支付的形式对外输出，同时通过资本项目回流。这一模式取得了明显的进展，人民币已经成为贸易结算货币和投资货币。这是人民币国际化的必经之路，符合历史规律，但继续按照以往模式推动人民币输出则面临以下三方面问题。

一是从信用货币的视角看，经常项目下的人民币输出相当于人民币与美元之间的兑换。通常，当一国货币实现了完全的国际化后，各类对外收支都可以本币实现，这会有利于国际收支平衡。但在货币国际化的进程中，我国特定的经常项目顺差格局导致进口输出人民币在一定程度上替代了企业购汇和外汇流出，从外汇供求的角度看，其结果是增加了外汇供给，从而增加了我国的外汇资产，相当于本币与外币的兑换，在输出人民币的同时又输入了美元；从国际货币竞争的角度看，并没有真正实现人民币的净输出。

二是我国贸易结构制约贸易项下输出人民币规模。按照国际贸易结算货币选择的“格拉斯曼法则”：第一，经济实力决定币种选择，在发达经济体与发展中经济体的贸易中，一般采用发达经济体的货币结算；第二，石油、农产品等大宗均质商品，因市场选择的经济性要求采用单一货币结算，美元是事实上的首选货币；第三，差异性较大的商品有潜力以出口国的货币为结算货币。从进口商品结构看，中国进口商品以大宗商品和进口加工料件为主，国际市场上大宗商品普遍以美元定价，中国进口加工料件的计价货币选择权则主要由委托加工的发达国家跨国企业掌握，由于储备货币结算的规模经济效应和较低转换成本，短期内人民币难以替代储备货币结算。因此，进口人民币结算比重将遇到瓶颈。从出口商品结构看，随着中国出口转型升级，以及“生产者定价”优势的发挥，出口人民币结算比重有望上升。当进出口人民币结算比重差距缩小时，贸易渠道输出人民币的难度会增大，输出速度将放缓。

三是贸易项下输出人民币受人民币资产收益率和汇率波动影响较大。在“经常项目输出，资本项目回流”的人民币输出模式下，境外机构和个人持有人民币的黏性不足，其意愿很大程度上依赖于人民币资产收益率和汇率。当国内外经济形势变化导致二者的预期随之调整，人民币输出会出现明显波动。

在信用货币制度下，人民币国际化本质上是中国的银行体系通过信用创造输出人民币，最终要通过资本项目实现。从历史经验看，由经常项下输出本币阶段向资本项下输出本币阶段的过渡并非轻易能够实现，需要具备经常项目顺差、国际认可、融资需求各方面的条件。在可预见的未来，我国储蓄率仍将持续高于投资率，经常项目将保持顺差，这是资本项下输出本币的基础。2016年人民币正式加入了国际货币基金组织特别提款权货币篮子，人民币的国际地位提升，为我国银行体系通过人民币形式向境外融资提供了有力支持。而关于最为关键的条件——融资需求，我国“一带一路”倡议得到全世界的广泛响应，产生大量的真实资金需求，可以借助这一有利契机，通过资本项下人民币输出为“一带一路”建设提供资金支持，推动人民币国际化。这一人民币国际化战略具有以下好处。

一是实现真正的人民币国际化。资本项下输出人民币不会导致美元流入，可以实现人民币的净输出，在国际货币的竞争中提高人民币的份额。二是人民币输出不再受限于“格拉斯曼法则”。资本项下输出人民币的规模取决于融资需求和经常项目顺差，有很大的持续增长空间。三是人民币输出受人民币资产收益率和汇率的影响较小。通过资本项目输出的人民币既可以通过经常项目也可以通过资本项目回流，境外主体持有人民币的黏性增强。这一输出过程还将营造有利于人民币计价结算的国际贸易、投资和金融环境，夯实人民币境外流通的基础。四是有利于促进国际收支平衡。由于资本输出用人民币计价，规避了汇率风险，将鼓励更多的真实合规的对外直接投资，可为国内高储蓄开辟资金出路，有助于化解持续的经常项目顺差压力，促进国际收支总体平衡。五是有利于完善汇率的市场化形成机制。资本项下输出人民币依托于对外投资和融资，使人民币升值不成为输出人民币的前提，这有利于完善双向浮动的人民币汇率市场化形成机制。六是提升国民福利。人民币资本输出有利于形成经常项目顺差和资本项目逆差的国际收支格局，在此格局下，我国将获得跨境投资净收益。

利用好“一带一路”建设契机，推动人民币国际化

要利用好“一带一路”建设的契机推动人民币国际化，还需要在具体实施过程中处理好三个关系，即开发性金融和商业性金融的关系，市场化运作和政策支持的关系，以及推动人民币国际化和防范金融风险的关系。为此，需要讲求平衡，综合施策。

一是要发挥好包括开发性金融机构在内的各类金融机构的作用。“一带一路”建设具有项目回收周期较长、资金需求规模巨大等特点，单纯由商业性金融机构提供人民币融资有一定难度，开发性金融机构可以在其中发挥重要作用，通过开发性金融提供长期、大额人民币融资，同时鼓励开发性金融机构和国内外商业性金融机构合作，开发性金融机构主要发挥引领作用，当实现盈利后可以将部分融资转让给商业性金融机构，将退出的资金继续用于其他项目，实现资金的良性周转。

二是研究对本币跨境中长期融资的支持政策。在第一次世界大战后美元国际化的过程中，美国政府和美联储抓住时机鼓励本国银行对外扩张输出美元，如美联储将商业汇票纳入再贴现品种，既向市场投放美元流动性，也间接向海外输出美元，纽约汇票市场异军突起，美元开始成为国际金融计价和结算货币，为美元成为国际储备货币奠定了基础。对此，我国在金融服务“一带一路”建设中也可以借鉴。

三是平衡好人民币国际化和防范金融风险之间的关系。加强国际监管合作，可以研究将人民币国际化系统重要性国际金融机构纳入宏观审慎管理框架，引导境外主体将人民币融资用于实体经济，防止单纯借入人民币购买外汇的行为，防控跨境系统性金融风险，促进境外人民币流通形成良性循环。