2018年初，中国证监会主席刘士余等在两会期间建议股票发行注册制授权决定期限延长两年至2020年。日前国务院办公厅正式下发证监会关于创新企业境内发行股票或CDR试点意见，一时引发市场热议。呼吁中国彻底改变当前股票发行机制，全面拥抱以美日为代表的注册制的声音又启。注册制真的是中国资本市场的灵丹妙药吗？对此笔者不敢完全苟同。

散户是中国资本市场参与主体核准制仍具有合理性

实际上，一个国家采取什么样的股票发行机制，需要综合考虑资本市场在国家经济体制中的战略定位、政府监管部门承担的职能、配套法律法规是否完善、市场建设是否完备、行业从业人员是否自律、上市公司治理水平以及投资者人素质等多个要素。注册发行制仅适合高度发达、高度成熟的证券市场。基于国内资本市场的现状，核准制在目前阶段还具有其存在的合理性。

以西方资本市场治理最成熟的美国为例：美股是机构投资人主导的市场。超过70万个各类养老保险基金，近8000家保险基金，近6800家对冲基金、近8600家互惠基金，以及为数众多的主权基金、慈善基金等构成了市场参与的主体。长期投资和价值投资理念是市场的主流。

机构投资人具有较强的风险承担能力和较高业务水平，对发行公司的行业发展前景、公司在行业中的竞争地位、投资可能面临的各种风险因素等会做出客观的判断，从而给出相对合理的估值。证券发行中间机构只需尽勤勉义务，确保企业披露信息的时效性、完整性、准确性和真实性即可。政府监管部们只需要履行行业监管职能、确保整个流程符合相关法律法规的要求。

相比之下，目前国内机构投资者尚处于培育过程中，众多散户依然是市场参与的主体。投资者素质和风险意识尚待提高。这就迫使监管部们和证券发行中间机构承担更多看门人的责任。证券发行过程中不仅要审核公司所处行业的发展现状、公司经营状况、财务是否健康、信息披露是否真实合规等，而且还要对发行价格是否合理、发行数量是否能被市场接受等诸多细节进行核准，承担了很多本应由市场参与者承担的责任。

美国交易所不承担太多监督管理职能僵尸股遍地

美股是一个大进大出的市场。统计数据显示，美股近年来挂牌公司的总量基本维持稳定。也就说每年新IPO公司的数量和因各种原因被退市公司的数量基本平衡。纽交所、纳斯达克交易所以及芝加哥期交所等均是以盈利为目的的私人公司。交易所的职能是为上市公司和投资者提供便捷、顺畅、安全的交易场所，并不承担太多监督管理职能。只要公司满足交易所制订的基本挂牌上市条件，他们对上市公司可谓是来者不拒。而且随着同业竞争的加剧，各交易所不断降低挂牌标准和费用，以吸引更多客户来挂牌上市。

至于公司能否获得投资者认可、是否能在市场长久生存下来，这些都是上市公司要考虑的问题。如果公司因为经营不善破产，或者股票长期乏人问津，或者未能依法履行法定信息披露业务，股价暴跌甚至最终可能会被摘牌退市。目前美国三大交易所交易的品种中，日均成交量不足50万股的占比达到2/3！日均成交量不足10万股的品种也达到2800多家，占比约为40%。可谓是僵尸股遍地。

A股惩罚问责机制尚未建立实行市场化的注册制条件尚不成熟

相比之下，国内上市公司退市机制刚刚开始实施，尚待完善。企业破产方面的法律法规尚不健全。上市公司惩罚问责机制尚未建立，投资者追偿渠道不畅。也没有形成美股完善的政府监管部门、行业自律协会、投资者监督等多重监管体系。上市公司信息披露瑕疵、财务作假、治理混乱、无视投资人权益、甚至欺骗上市等屡禁不绝。这就要求监管部门必须对上市公司的数量、质量等提前进行严格审核把关，完全实行市场化的注册发行机制条件尚不成熟。

即便是资本市场已经非常发达、监管体系相对完善的美股市场，风险也无处不在。能源巨头安然财务作假轰然倒塌，金融巨头雷曼经营不善最终破产。此外，类似于网络巨头北电网络、汽车一哥通用等破产案均给投资人留下了惨痛的教训。即便是尊为股神的巴菲特，也因未能洞察英国第一大零售商乐购财务造假而严重亏损。

在注册制主导的市场，投资者应充分认识到资本逐利的本质。再严厉的监管也难避免会有不法之徒铤而走险。无论是机构投资者还是个体投资人，永远要把风险放在投资的首要位置。目前国内投资者普遍缺乏风险防范意识。群体跟风炒作、追求不合理高收益、赌徒心态、无视个人风险程度能力等问题严重。一旦投资失利，很容易引发其它各种社会问题。这也给市场监管者提出了更高要求，需要他们承担更多审核责任。

从行业现状来看，美股经过近百年的发展，资本市场建设已经非常完善。主板、店头OTC市场、粉单PinkMarket市场、灰色市场GreyMarket以及各种私人市场如AngelList、SecondMarket等，可以满足不同投资目标人群的需要。无论是长期价值投资者还是短期投机套利者，无论是大型机构投资者还是个体散户投资者，无论是稳健型投资者还是高风险偏好的投资者，均可以在美股找到适合他们投资风格和需求的产品。

相比之下，国内交易场所显得相对单一、交易限制也较多、金融产品还不够完善、市场深度不足，难以满足多样化投资群体的需要。市场往往一个声音，齐涨齐跌成为常态。行业发展尚不成熟，市场建设还需时日。

综上所述：采取什么样的发行机制需要综合考虑具体国情。发行制并非解决中国资本市场各种问题的灵丹妙药。现阶段我们尚需卧薪尝胆，扎扎实实做好投资者教育工作、完善市场建设、提高从业人员业务素质、改善公司治理水平以及完善各类法律法规。唯有如此，才能最终实现正本清源，让政府部门放弃上帝之手，回归本来的监管职能。让市场充分发挥资源配置的作用，让证券中介机构、投资者承担原本属于自己的责任。