编者按：伴随楼市步入存量房时代，曾经房企物业板块一改往日“鸡肋”存在，不但开始为母公司提供资金背书，还上演“青出于蓝而胜于蓝”的故事。凤凰网房产以具有代表性的房企物业公司为切入点，剖析房企物业运营“法则”，第三期：佳兆业物业集团。

受房地产政策调控及金融去杠杆双重影响，房企融资渠道收缩，房企分拆物业上市的阳谋大多为“曲线融资”。

于去年港股上市的佳兆业物业集团（以下简称“佳兆业物业”）就怀揣强烈的融资欲望。其并没有选择“介绍上市”，而选择了直接IPO，需要发行新股，募集资金。

佳兆业物业当时称，分拆物业公司能建立其作为独立上市公司的身份，并拥有独立融资平台，能直接通过资本市场进行股本或债务融资，帮助物业板块加速拓展，改善财务表现。

然而作为没有规模增长优势、高度依赖母公司输血的物业管理公司，佳兆业物业如何给资本市场讲新故事，又如何成就佳兆业的“美好”？

八成业务源于“母公司”

背靠大树好乘凉，这句话在佳兆业物业身上得到很好体现。

年报显示，截至2018年12月31日，佳兆业物业总在管建筑面积达26.9百万平方米，项目数132个。其中，就在管面积而言，84.1%的在管面积来源于佳兆业集团开发的物业；15.9%的在管面积来源于独立第三方物业开发商开发的物业。收入方面，76%的收入来源于佳兆业集团所开发的物业。

由于佳兆业集团的支持，佳兆业物业在2015年-2017年间实现了稳定增长，公司发展较快。招股说明书显示，4年间的收入分别为4.78亿元、5.39亿元、6.69亿元、8.96亿元，复合增长率17.01%。毛利润分别为1.65亿元、1.62亿元、2.05亿元和2.77亿元。

其实，对比其他港股上市物业公司，佳兆业物业对集团的依赖程度较高。数据显示，起步较早相对成熟的雅生活对雅居乐集团及绿地控股(6.730,0.01, 0.15%)的依赖程度仅有38.3%。

依赖母公司“输血”，佳兆业物业保证了业绩的稳定增长，但从物业板块体量绝对值来看，佳兆业物业的规模不大。从2018年营收来看，佳兆业物业在12家上市物业管理公司中位列第8位。

凤凰网房产发现，按照集团正常的项目落地计划，佳兆业物业依然在接下来几年能获得来自集团的项目支持：截至 2018 年底，佳兆业集团土地储备为 2400 万平，其中大湾区占比 54%，土地储备总货值 4640 亿元，其中73%位于大湾区。如果不出意外，未来佳兆业物业仍能从母公司得到规模的支持。

不过高度依靠母公司输血，在市场人士看来存在一定风险。

据凤凰网房产了解，目前佳兆业物业在获取第三方项目的中标率并不高。其在2015年、2016年、2017年以及2018年上半年，第三方项目的中标率分别为11.3%、34.6%、21.2%以及22.4%。

对此，财经评论员严跃进表示，佳兆业物业依赖母公司说明，其业务是辅助性的，主要承担对既有开发业务的后期管理，但本身在盈利等方面缺乏动力和机制。类似依赖属性，也使得其对外扩张的能力受制约，甚至反而会拖累母公司的业绩。

严跃进认为，对于佳兆业来说，分拆上市本质上是要求物业公司独立出来，即要摆脱对母公司的依赖。这种依赖体现在资金层面、业务层面等方面。若是可以独立出来，后续物业公司自负盈亏，有助于其市场化运作。

或许是已经意识到问题，佳兆业物业正在尝试走出母公司荫蔽下的“舒适区”，年报中的一段叙述显示。2018年，佳兆业物业加大了对独立第三方物业开发商所开发物业的合作比例，本集团于2018年12月31日管理由独立第三方物业开发商开发的物业在管建筑面积约为4.3百万平方米，较2017年12月31日的约3.3百万平方米增加约30.3%；另外，项目数目亦由2017年12月31日的34个增加至2018年12月31日的43个。

“肥肉”非住宅物业

依赖母公司是大多数物业公司的共性，但能在共性之余挖掘自身的核心优势，是物业管理企业需要思考的课题。

佳兆业物业不同于其他物业管理企业，其非住宅物业收入与住宅物业相近，占据半壁江山，远高于其面积所占比例。

年报显示，佳兆业物业2018年物业管理服务收入3.76亿元，同比增长40.1%；毛利率33.0%，相比去年同期上升1.1个百分点。其中，住宅物业与非住宅物业收入占比分别为54%、46%。

截至2018年12月31日，佳兆业物业在全国38个城市总在管建筑面积达26.9百万平方米，项目数132个，包括105个住宅小区及27个非住宅物业。

与收入贡献不同的是，佳兆业物业的住宅物业与非住宅物业建筑面积相差悬殊。住宅物业在管建筑面积约23.89百万平方米，非住宅物业在管建筑面积约2.98百万平方米，占比分别为88.9%、11.1%。换句话说，非住宅物业以10%的面积贡献了和住宅物业相差无几的收入。

具体来看，2018年佳兆业物业在管的27个非住宅物业，包括深圳世界大学生体育中心等在内的体育场及竞技场、政府大楼等，其中运营11个文体场馆。佳兆业物业管理层甚至称公司是“目前最大的体育运营商之一”。

事实上，佳兆业物业从1999年便开始大力布局非住宅物业业务，包括办公室大楼、政府大楼、购物中心、工业设施、表演场地及体育馆、学校及医院等。招股书及年报数据显示，其截至2015年、2016年、2017年以及2018年，非住宅物业项目数量以及管理面积分别为9个、170万平方米；12个、180万平方米；19个、240万平方米；27个、298万平方米。其中，2015年至2018年复合增长率为32.40%。

中泰证券于研报中分析，与同行相比，佳兆业物业服务的非住宅物业类型更加多元化，除了传统的写字楼、政府共建等，还涵盖了表演场地和体育馆，公司多元化的运营能力将有助于增加品牌价值。

这与万科比较相似，万科物业的非住宅业务为集团贡献不少收入。年报显示，万科物业2018年营业收入98亿元，同比增长33%。其中新签约住宅业务占65%，非住宅占35%。

值得一提的是，佳兆业物业在非住宅物业领域的优势曾支撑其上市时的高定价。公开资料显示，佳兆业物业上市时发行3500万股，预期发售价将不低于9.08港元\/股，不高于10.88港元\/股。佳兆业物业9.0-10.88港元\/股的定价不仅远远高于当时新城悦2.9港元\/股，在港股上市的众多物业公司中，佳兆业物业也几乎仅次于碧桂园服务（12.24港元\/股）、雅生活（10港元\/股）。

佳兆业物业管理层在全球发售新闻发布会上曾表示，其自身在非住宅领域的优势以及上市后的发展计划是支撑如此高定价的关键所在

对于非住宅物业的扩张，佳兆业物业执行董事廖傅强曾介绍，非住宅物业进入门槛较高，但收益和毛利率水平均高于住宅项目，公司在体育场馆等非住宅物业上有独特优势，未来将继续大力发展非住宅物业项目，分散收益来源，满足市场需求。

反哺计划

其实，对于现在的佳兆业集团而言，佳兆业物业能否成为行业排头兵或许并不是那么重要。最为关键的是，佳兆业物业上市像极了其母公司的拯救计划：新增了一个融资新通道，提供资金支持。

佳兆业集团此前公示也坦承提及，“分拆物业可以使物业公司直接接触资本市场以进行股份，或债务融资，为其现有业务及未来扩充提供资金。”

业内也有观点认为，佳兆业物业并未像其他物业公司一样选择“介绍上市”，而选择了直接IPO，后者需要发行新股，募集资金，“这从侧面反映出佳兆业物业对募集资金的需求更大。”

事实上，受房地产调控和金融去杠杆的双重影响，房地产企业的融资环境已经发生了明显的变化，融资的渠道在收缩，资金成本也在明显上升。然而分拆物业上市，无疑为房企开辟了一条新的融资渠道。

对于资金的渴求，对佳兆业集团可能更为急迫。在经历了资产被查封、债务违约、郭英成远遁香港等一系列危机，佳兆业在停牌700多天后，通过重组后涅盘重生，但同时高企债务和多元化扩张等阴影一直笼罩在上方。

自2012年以来，佳兆业总负债及资产负债率持续攀升，2014年以来，资产负债率连续5年超过80%，净负债率连续四年超过300%。截至2018年，佳兆业总负债超过2000亿，净负债率徘徊在260%左右，长期居高不下。

债务“围城”的同时，佳兆业的多元布局和地域扩张目前尚无明显突破。佳兆业于2017年大力布局多元化领域，涉足细分领域超过20个产业，2年入股6个上市公司。凤凰网房产发现，虽然广泛布局，但2017年、2018年营收中来自物业销售的占比分别为95.2%、93.2%。可见，其他业务的贡献量杯水车薪。

高企的债务及受阻的多元化扩张或许是佳兆业集团寻求更多融资渠道的动机。

就拿财务表现来看，被佳兆业集团视为“融资新通道”的佳兆业物业表现较好。

年报显示，2018年实现毛利约2.77亿元，同比增加约35.6%；毛利率约为30.9%，同比增加0.4个百分点；经调整净利润约1.06亿元，同比增长约39.4%；每股基本盈利0.5元。

因为在2018年偿还了所有的借款，该集团于2018年12月31日资产负债比率为0，而在2017年12月31日，该项数值为106.4%。

业内曾有人发问独立上市的佳兆业物业能否拯救佳兆业集团？不过这家高速依赖母公司自我造血“能力”有限、自身规模并不算大的物业公司，目前给市场带来的想象空间并不大，是否能成就佳兆业“美好”，尚需时日。